2018年NCM523鋰電池單位成本1.03元/Wh，同比減少7.0%，預測2020年可降至0.8元/Wh。成本構成中，對壓縮成本貢獻最大的是四大鋰電池材料、模組加工以及PACK。干法隔膜與磷酸鐵鋰電池形成“成本優勢搭檔”，且在儲能領域廣泛應用，市場占有率有所保障。

1核心觀點

1.1市場對于鋰電的擔心有哪些？

由于新能源汽車銷量陷入低谷，以及2020年補貼全部退坡的擔憂，使得行業近期情緒較為悲觀，我們總結市場對于鋰電行業的擔心主要包括：

全年新能源汽車銷售目標能否完成？8月中汽協已將全年新能源汽車產銷目標由160萬輛下調至150萬輛，截止7月總銷量70.8萬輛，完成全年目標并非易事。

行業邊際催化劑何時到來？自補貼退坡政策發布后，降價、減產、業績下滑等負面消息對行業產生不利影響，市場也在一直等待能夠刺激市場的正向催化劑，可能來自政策、銷量、新車型等多個方面。

產品價格和盈利是否還要下降？由于補貼退坡的要求，新能源汽車成本必須下降，最終降價壓力將傳導至電池及中游材料環節，降價是否能通過降本消化、是否會降低盈利能力顯得至關重要。

1.2 當前可增配鋰電板塊

我們認為市場的擔憂符合行業當前處于低潮期的現狀，但作為長期發展無憂的新興產業，眼前的困難可以通過政策推動、提升造血能力而解決。行業當前處于基本面加速探底、政策面已處于上升期的階段，我們建議超配鋰電板塊，主要基于以下因素：

銷量拐點即將出現。7月新能源汽車銷售8萬輛，同比下降4.7%，環比下降47.5%，為近兩年來首次負增長。8月由于客車過渡期結束，銷量數據亦將不振。過渡期結束前的搶裝，導致需求被提前透支。在過渡期過后，行業將由去庫存，轉化為針對新車型的產量恢復。9月電池排產已明顯增加，特別是高性價比的磷酸鐵鋰，銷量拐點在9、10月即將出現。

政策托底預期愈發增強。我們認為當前已到達行業政策底，隨著降準落地、消費刺激政策出臺，對于新能源汽車的促進政策值得期待。政策方向將優先To B端的新能源車應用，比如出租車、公交車等。目前北京已經出臺出租車更換為電動的獎勵政策，重慶、廣州、鄭州亦在推行出租車電動化，出租車電動化滲透率有望今年達到13%，并在2020年達到23.6%。

基金倉位處于低位。我們構造了包含動力電池產業鏈主要公司的申港鋰電指數，反映出自2018Q4到2019Q2基金持倉比例逐漸降低，在2019Q2達到4.88%歷史低點，相比2018Q4最高點18.4%持倉比例，已下降13.5%。

板塊估值具備安全邊際。動力電池前期發展主要以產能規模擴張為主，盈利能力并未同步提升，造成行業整體估值較高。而隨著基本面下行以及股價調整，當前行業整體估值較前期已顯著降低，到達可配置區間。申港鋰電指數當前PE為42倍，整體處于歷史中地位，而且正極、負極、隔膜樣本平均PE已下降至22.1、25.4、28.4倍，已具備較高的安全邊際。

以史為鑒，風雨過后就是晴天。光伏與動力電池發展路徑非常相似，光伏已經歷了政策扶持→產能擴張→貿易沖突→補貼退坡→平價上網→全球化的全過程，尤其是2018年531政策沖擊后的產品大幅降價、行業陷入低潮期，與現在動力電池面臨狀況如出一轍。但之后光伏走出了一條規模化、國際化的道路，已經擺脫了對補貼的依賴，動力電池也有望沿著這條道路，渡過當前的困難局面。

1.3 鋰電未來發展預判

補貼退坡對于行業發展方式將產生重大影響，行業將呈現To B端產業特征，逐漸向規模化發展，并且更加重視性價比，成本控制是決定產業鏈各個環節競爭力的重要因素，各環節也將呈現不同的發展態勢。我們認為行業未來將有以下發展趨勢：

通過開源、節流方式提升競爭力。即以更加積極參與全球化競爭、拓展海外產能建設實現開源，進一步提升成本控制能力、降低電池成本實現節流。

政策驅動方式發生轉變。雖然補貼退坡路徑已經清晰，但行業仍然需要政策扶持來繼續發展，未來驅動將由補貼政策切換為雙積分政策，以更市場化政策引導行業規模有序擴張。

電池形式發展方向將出現分化。我們認為不會出現一種電池“一統天下”的局面，車型的多樣性將帶來電池需求的多樣性。未來高端車型電池將朝著高鎳三元軟包電池方向發展，而中低端車型會更多選擇擁有性價比優勢的方形鐵鋰電池。

各環節價格走勢差異化，正極、隔膜價格更堅挺，負極、電池壓力較大。正極材料和電解液原材料成本占比很高，屬于成本驅動型，有望最先受上游原材料價格反彈實現價格上漲。負極材料格局相對穩定，石墨化產能相繼投產，提升了降本能力，也對價格產生了下降壓力。隔膜具備重資產屬性，頭部廠商擁有較強護城河，集中度將繼續提升，價格壓力較小。電池廠商直接面對車廠，直接面對補貼退坡帶來的降本壓力，未來將更多通過規模化、PACK改進來實現降本，從而降低價格。

2補貼退坡將把行業導向何處？

2.1 2019年補貼腰斬加速平價

3月26日，2019年度新能源汽車補貼方案正式出臺，相比于前一年政策退坡幅度在50%以上。由于2020年將全面取消新能源汽車補貼，此次退坡幅度基本符合業界預期，政策主要亮點包括：向高續航集中、不再一味追求高能量密度、能耗要求提高：

設置政策過渡期，從2019年3月26日至2019年6月25日。過渡期期間，符合2018年技術指標要求但不符合2019年技術指標要求的按照2018年標準的0.1倍補貼，符合2019年技術指標要求的銷售上牌車輛按2018年對應標準的0.6倍補貼。

補貼向對高續航車輛集中。2019版各續航里程下補貼均大幅減少，并取消了續航250公里以下車輛的補貼。

降低電池能量密度調整系數。2018版中電池能量密度補貼系數的設置，引導補貼向高能量密度方向集中，但在2019版中能量密度補貼系數最高設置為1，體現了政策方向并不一味追求高能量密度，對電池安全性重視進一步提升。

能耗要求進一步提升。2019版更加突出新能源汽車的節能特征，對于百公里電耗要求進一步提升，引導行業進一步提升質量。

新能源汽車產業已度過政策培育期。新能源汽車行業經過多年發展，市場規模不斷擴大，年產量從2010年的7200輛，提升至2018年的125萬輛，并將在2020年突破200萬輛。而且在發展過程中已經形成完整的產業鏈，并且逐步進軍海外市場，融入全球電動化浪潮。隨著制造能力的不斷提升，對政策補貼的依賴性逐步降低，目前政策主旨為推動行業平穩通過“最后100米”，全面進入充分競爭的平價時代。

2.2 雙積分政策引導行業穩步增長

7月9日，《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》修正案（征求意見稿）發布，對可能出現的正積分過剩進行了修正，并通過列明到2023年的新能源積分比例，進一步明確了新能源車未來發展空間。

當前正積分仍然處于供過于求的狀態。2018年度中國境內乘用車企（含進口）的燃料消耗量為：正積分992.99萬分，負積分295.13萬分，新能源汽車為正積分403.53萬分，雙積分總和為正1101.39萬分。其中新能源汽車正積分的增長速度和幅度較大，從2017年度的179.32萬分猛增至403.53萬分。

新辦法大幅降低新能源車可獲積分。通過弱化續航里程、提高能耗要求，純電動車型基準分值由2-5分降至1-3.4分，PHEV車型由2分下調至1.6分。這種調整方式呼應了積分比例要求平穩增長的趨勢，如果仍然按照老辦法的給分方式，則目前提出的積分考核比例偏低，將造成行業新能源正積分過剩的風險。

新能源積分比例考核要求逐年提升引導行業穩步增長。新辦法中2021-2023年度考核比例分別為14%、16%、18%，2024年度及以后的積分考核要求另行制定。新能源汽車積分達標值=考核比例*傳統車年度生產量（不含出口）或進口量，考核比例的穩步增長，使得新能源車產量必須保持穩步增長，才可以產生正積分。

推動積分交易，增加新能源車企收入來源。雙積分制度實施以來，每年都是正積分過剩，產生了一定的浪費。新辦法中2021及以后年度對企業傳統車油耗達到當年度達標值123%的，新能源汽車正積分可按照50%的結轉系數向后結轉，結轉有效期不超過3年。此舉將能耗與積分交易結合，引導傳統車改善油耗的同時，避免了新能源積分的浪費。當前積分交易價格在1000元左右，新能源車2018年產生的403.53萬分，理論交易價值達40億元。

2.3 能量密度為導向方式被打破

在2018版及之前的補貼政策中，由于高續航、高能量密度電池可以獲得更高額的補貼，使得鋰電行業軍備競賽朝著高能量密度方向快速邁進。但目前能量密度為導向方式正在被逐漸打破，主要原因有兩點：

NCM811、NCA為代表的高能量密度鋰電池屢次發生事故，提升能量密度帶來的安全風險被重新審視。新能源汽車高能量密度和安全性必然存在矛盾，三元材料的高鎳化就意味著安全性能的降低，理論上三元電池的安全性低于磷酸鐵鋰。

從2016年1月到2018年12月，我國新能源汽車起火事故共發生了59起，時間主要集中在夏季，車型涵蓋特斯拉、北汽新能源等國內外純電動汽車知名品牌，以充電自燃的情況最為普遍。

高鎳三元電池具備更高的能量密度，但同樣在發展尚未成熟的階段，擁有更高的制造成本，在高能量密度補貼政策傾斜下，高成本被部分沖抵。但補貼全面退坡后，高成本拉低性價比，將成為車廠選擇電池的顧慮。

我們認為2019版政策對于能量密度補貼系數的修正，充分反映出政策制定者對于鋰電行業發展更為務實、關注安全的趨勢。未來能量密度將不會作為考量鋰電池性能的第一準則，而是和其他指標一起進行綜合評價。

2.4 基本面加速探底，政策底已至

進入2019年之后，面對補貼退坡后市場反應的不確定性，新能源車產業鏈各環節謹慎情緒加劇，上游原材料和電池廠商均進行了減產，行業目前正處于減庫存階段，后續將因為排產提升增加庫存。截止2019年7月，新能源汽車累計完成銷售共70.8萬輛，預計全年實現銷量150萬輛。由于補貼過渡期結束，7月銷量僅為8萬輛，同比下降4%，環比下降47%。8月銷量由于客車補貼到期，仍面臨巨大下行壓力，上游原材料、中游電池材料價格陸續觸底，行業走勢已貼近谷底，9月新能源車銷量即將迎來反彈。

從車型來看，2019年7月新能源車裝機量整體下滑嚴重的主要原因在于乘用車裝機量的大幅減少。7月客車裝機量首次超過乘用車，達到2.36GWh，占據新增裝機總量的50%。而同期乘用車裝機量僅為2.22GWh，環比下降54%，專用車裝機量0.11GWh，環比下降82%，下滑最為嚴重，但由于專用車市場份額較小，對行業裝機總量影響相對微弱。乘用車作為長期以來新能源車增量的主力軍，裝機量驟減對行業上下游整體沖擊較大。但8月由于客車補貼過渡期結束，客車裝機量預計將大幅下滑。

在行業基本面正在下行探底過程中，政策面往往先于基本面觸底。進入2019年后，推動新能源車發展政策層出不窮，尤其在過渡期結束附近，接連取消動力電池白名單、發布《乘用車企業平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》等，政策托底意圖更加顯著。我們認為行業在19Q3基本面接近觸底之際，政策面上行將推動基本面快速走出底部，重歸上行通道。

下半年行業面臨較大下行風險，政策托底將更多集中在能夠快速顯示效果的To B端，即出租車、公交車等公共交通領域。目前北京已經出臺出租車更換為電動的獎勵政策，重慶、廣州、鄭州亦在推行出租車電動化，出租車電動化滲透率有望今年達到13%，并在2020年達到23.6%，在2030年實現全部電動化。根據交通部公布數據，2018年底全國巡游出租車138.89萬輛，這意味著2020年底電動出租車數量至少要達到32.8萬輛。

2019年初交通部發布通知，2020年底重點區域的直轄市、省會城市、計劃單列市建成區公交車將全部更換為新能源汽車，屆時公共交通領域新能源車輛的保有量將達到60萬輛。根據交通部公布數據，2018年末全國擁有公共汽電車67.34萬輛，其中純電動車占37.8%，混合動力車占12.9%，合計電動公交車數量34.14萬輛，相比2020年總目標，仍然擁有非常大增長空間。

2.5 行業面臨“叢林法則”，盈利是唯一出路

由于政策的扶持，新能源汽車及鋰電行業得以飛速發展，高成本可以通過疊加補貼后的高售價得到沖抵，產能快速擴張不斷增厚利潤，從而消化不斷上漲的估值。高補貼猶如為行業創造一個溫室，各種規模、技術能力的廠家均可以找到立足之地，共享行業紅利。而補貼退坡則是把行業推入叢林，沒有了補貼的保護，企業需遵循“叢林法則”，提升生存能力以獲得一席之地，而盈利能力就是其中最重要的能力。

我們認為盈利能力的提升，主要通過兩條路徑：

開源：更加積極參與全球化競爭，在成本更具優勢的東歐地區建設新產能，并發揮動力電池To B型產業優勢，與龍頭車企進行更深度戰略合作。

節流：進一步提升成本控制能力，上游原材料與四大中游材料成本下降空間有限，降本能力最強的是負極環節，未來更大程度的降本將集中在PACK環節。