巴拉德這家公司對(duì)于氫燃料電池行業(yè)內(nèi)的人來(lái)說(shuō)，有著一致的印象：名副其實(shí)的PEM（質(zhì)子交換膜）燃料電池巨頭。

巴拉德于1979年由“燃料電池之父”Dr.GeoffreyBallard在加拿大創(chuàng)立，是全球最早將氫燃料電池技術(shù)商業(yè)化的企業(yè)。

本田、大眾、奔馳、豐田和福特等眾多車(chē)企的第一代燃料電池汽車(chē)均基于巴拉德的燃料電池電堆而開(kāi)發(fā)。

燃料電池是氫燃料電池產(chǎn)業(yè)中最為關(guān)鍵的核心部分，巨頭＋核心，理所當(dāng)然這家公司在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)著極高的地位，而且作為一家上市公司，其經(jīng)濟(jì)效益在正常情況下處于一個(gè)較好的水平也是水到渠成的。

今年5月2日巴拉德動(dòng)力系統(tǒng)公布財(cái)報(bào)，公告顯示公司2019財(cái)年第一財(cái)季歸屬于普通股東凈利潤(rùn)為-1202.40萬(wàn)美元，同比下降118.62%；營(yíng)業(yè)收入為1600.80萬(wàn)美元，同比下跌20.32%。

對(duì)于這一事實(shí)，巴拉德總裁兼首席執(zhí)行官蘭迪麥克尤恩表示：2019年第一季度業(yè)績(jī)符合我們對(duì)于今年開(kāi)局較為疲軟的預(yù)期。但是我們看到了內(nèi)燃機(jī)在重型和中型動(dòng)力應(yīng)用中緩慢推出的趨勢(shì)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們對(duì)未來(lái)充滿(mǎn)信心。

從其往年財(cái)報(bào)中得知，巴拉德自2015年?duì)I業(yè)收入同比下滑后，2018年再次出現(xiàn)了下滑。

由于近幾年全球氫燃料電池行業(yè)的發(fā)展整體屬于強(qiáng)勁期，尤其巴拉德近些年與中國(guó)合作非常緊密，中國(guó)具有最大的新能源市場(chǎng)和潛力，這樣的財(cái)務(wù)情況不得不讓人產(chǎn)生好奇，巴拉德如此一家龍頭公司在收入方面顯現(xiàn)出的有違常理的情況，到底是出于哪些原因？

收入下降“歸咎于中國(guó)”

巴拉德的所有業(yè)務(wù)收入都是圍繞燃料電池展開(kāi)，燃料電池是其核心產(chǎn)品，我們首先通過(guò)分析其收入結(jié)構(gòu)組成來(lái)了解巴拉德的主要收入，具體為下表所示。

從上表可知，巴拉德的收入主要來(lái)源于重型動(dòng)力和技術(shù)服務(wù)，兩者收入之和在2018年占到了總收入的80%，在2019年一季度占到了總收入的76%。

重型動(dòng)力收入主要是公司通過(guò)其燃料電池產(chǎn)品在公共汽車(chē)、商用卡車(chē)、鐵路和海運(yùn)等領(lǐng)域的應(yīng)用出售所取得的收入，技術(shù)服務(wù)主要是公司通過(guò)技術(shù)轉(zhuǎn)讓以及為客戶(hù)提供綜合技術(shù)解決方案所取得的收入。

除上述兩項(xiàng)主要收入項(xiàng)目外，物料搬運(yùn)主要指公司燃料電池在叉車(chē)上的應(yīng)用；便攜式電源指公司燃料電池在軍隊(duì)野外裝備、無(wú)人機(jī)等領(lǐng)域的應(yīng)用；備用電源指燃料電池在通訊基站的應(yīng)用。

我們?cè)倏窗屠陆暌约?019年第一季度的營(yíng)業(yè)收入和增幅情況。

從上表可知，巴拉德2018年和2019年一季度營(yíng)業(yè)收入同比分別降低了20.37%、20.32%。

通過(guò)分解2019年一季度總收入，來(lái)分析各項(xiàng)收入的增幅變化。

我們從各項(xiàng)收入的變化可知，重型動(dòng)力收入同比降低72.33%，便攜式電源收入同比降低94.23%，材料處理同比增長(zhǎng)676.33%，備用電源同比增長(zhǎng)42.9%，技術(shù)解決方案同比增長(zhǎng)25.26%；

雖然材料處理、備用電源和技術(shù)解決方案三項(xiàng)收入均同比增長(zhǎng)，但是總收入?yún)s下降20.32%。

我們從直觀(guān)數(shù)據(jù)方面可以看出，總收入下降主要是由于重型動(dòng)力收入大幅降低72.33%所致，便攜式電源收入也降低了94.23，但是由于其收入基數(shù)相對(duì)較低，因此對(duì)總收入降低的影響作用不如重型動(dòng)力。

巴拉德在報(bào)告中表示，收入下降更為具體的原因是其膜電極在中國(guó)的出貨量下降導(dǎo)致，同時(shí)2018年公司營(yíng)業(yè)收入下降的原因同樣源于中國(guó)重型汽車(chē)產(chǎn)品出貨量的下降。

因此從側(cè)面可知中國(guó)市場(chǎng)對(duì)于巴拉德的重要性，下圖為巴拉德在各個(gè)地區(qū)歷年來(lái)的收入分布。

盈利難點(diǎn)在哪？

一般來(lái)講，收入雖然和盈利相關(guān)，但并不能直接反映一家企業(yè)的盈利能力。

代表盈利能力的主要指標(biāo)有毛利、毛利增長(zhǎng)、每股收益、凈利潤(rùn)、EBIDTA等，一般投資人多用凈利潤(rùn)來(lái)了解一家公司的盈利能力。

在分析巴拉德的盈利能力時(shí)，我們?cè)谶@里用EBIDTA（稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）作為主要指標(biāo)來(lái)分析。

EBITDA非常適合用來(lái)評(píng)價(jià)一些前期投入巨大，資本性支出影響不大，研發(fā)支出較高的公司，例如技術(shù)性公司、軟件類(lèi)公司和咨詢(xún)公司等。

而且巴拉德本身是一家外國(guó)公司，用EBITDA可以排除各國(guó)稅收政策不同所產(chǎn)生的影響，因此對(duì)于巴拉德而言，分析其盈利時(shí)EBITDA比凈利潤(rùn)更加合適。

從上圖可知，巴拉德近五年來(lái)EBITDA除了2017年為332.4萬(wàn)美元為正數(shù)外，其余年份EBITDA均為負(fù)數(shù)，因此巴拉德大部分年份是沒(méi)有盈利的。

上市公司如果沒(méi)有盈利，一般不需要給政府繳納所得稅，間接的也更加證實(shí)了EBITDA對(duì)于分析巴拉德這家公司盈利的準(zhǔn)確性。

從表觀(guān)數(shù)據(jù)上看，巴拉德這家公司作為巨頭是不是有些“名不副實(shí)”呢？我們需要進(jìn)一步分析EBITDA作為盈利分析工具的特點(diǎn)。

EBITDA=息稅前利潤(rùn)（也可叫營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）+折舊費(fèi)用+攤銷(xiāo)費(fèi)用，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)跟毛利和三費(fèi)有直接的關(guān)系，以下列出巴拉德近5年毛利和相關(guān)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的數(shù)據(jù)圖表。

如上表和圖所知，在經(jīng)營(yíng)費(fèi)用中，毛利占據(jù)了主要的比例，而且2014年和2015年巴拉德研發(fā)費(fèi)用明顯高于毛利，隨后從2016年開(kāi)始，巴拉德毛利數(shù)據(jù)才超過(guò)了研發(fā)費(fèi)用，除了2017年毛利相較研發(fā)費(fèi)用多出1658萬(wàn)美元之外，2016年和2017年研發(fā)費(fèi)用與毛利非常接近。

結(jié)合之前對(duì)巴拉德收入方面的分析可知，拋開(kāi)2018年由于中國(guó)市場(chǎng)的原因?qū)е率杖胂噍^于2017年下降的原因外，巴拉德這家燃料電池龍頭公司歷年來(lái)均出現(xiàn)盈利難的主要原因就是前期研發(fā)投入巨大，占收入較高而造成的。

營(yíng)運(yùn)能力解構(gòu)

除了盈利之外，我們大概看一下巴拉德的營(yíng)運(yùn)能力。

代表營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)通常包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存活周轉(zhuǎn)率、存活周轉(zhuǎn)天數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)等。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時(shí)期的銷(xiāo)售收入凈額與平均資產(chǎn)總額之比，它是衡量資產(chǎn)投資規(guī)模與銷(xiāo)售水平之間配比情況的指標(biāo)，主要用于評(píng)判企業(yè)資產(chǎn)的利用效率，比率越高表示利用率越高，代表著公司銷(xiāo)售能力越強(qiáng)，資產(chǎn)投資的效益越好。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是反映公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度的比率，是衡量企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度及管理效率的指標(biāo)，一般應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率越高，表明公司收賬速度快，壞賬損失少，因此指標(biāo)越高越好。

存貨周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)銷(xiāo)售能力及存貨管理水平的綜合性指標(biāo)。存貨周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)存貨資產(chǎn)變現(xiàn)能力越強(qiáng)，存貨及占用在存活上的資金周轉(zhuǎn)速度越快。

如上表所示，巴拉德總資產(chǎn)在2018年達(dá)到了3.461億，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2015年至2018年呈穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，2018年降至0.37%。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率同樣從2015年至2017年保持穩(wěn)步上升后，在2018年出現(xiàn)了明顯的下降。

以上三項(xiàng)指標(biāo)在2015年至2017年之間呈穩(wěn)步上升，表明巴拉德?tīng)I(yíng)運(yùn)能力處于穩(wěn)固上升周期，在2018年均出現(xiàn)突然下降，主要因?yàn)榘屠略谥袊?guó)地區(qū)收入大幅下降所致。

未來(lái)盈利存在不確定性

從上面種種分析可知，雖然有著不錯(cuò)的營(yíng)運(yùn)能力，巴拉德近些年來(lái)只有2017年實(shí)現(xiàn)了盈利（EBITDA為正），其余年份均沒(méi)有實(shí)現(xiàn)盈利，2018年更是出現(xiàn)較大的轉(zhuǎn)折，從2017年盈利332.4萬(wàn)美元后急轉(zhuǎn)直下，2018年凈虧損1346.5萬(wàn)美元，而且2019年一季度巴拉德同樣是虧損的。

那么作為一家在燃料電池行業(yè)有絕對(duì)話(huà)語(yǔ)權(quán)的企業(yè)，未來(lái)能否盈利以及如何才能形成穩(wěn)定盈利？除了其所在行業(yè)需要投入極高研發(fā)成本外，還需要從巴拉德這家公司的整體戰(zhàn)略去分析。

巴拉德雖然是一家外國(guó)企業(yè)，但是最大的股東卻是中國(guó)企業(yè)，巴拉德股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

巴拉德總裁兼首席執(zhí)行官蘭迪麥克尤恩在2019年一季度報(bào)公布后表示，巴拉德未來(lái)將繼續(xù)加深與中國(guó)的合作，并對(duì)歐洲和加利福尼亞市場(chǎng)進(jìn)行滲透。

我們結(jié)合巴拉德收入組成和在各地區(qū)收入比重這兩個(gè)方面，來(lái)分析和探究巴拉德未來(lái)的盈利能力及空間。

巴拉德的收入從組成方面主要來(lái)源于重型動(dòng)力也即是燃料電池在重型車(chē)方面的應(yīng)用，以及技術(shù)解決方案，并且兩項(xiàng)收入占總收入的比重呈逐年增加的趨勢(shì)。

從中國(guó)方面來(lái)看。巴拉德從2015年開(kāi)始實(shí)施中國(guó)戰(zhàn)略，隨著中國(guó)氫燃料電池汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，而且中國(guó)的路線(xiàn)是以商用重型車(chē)為先行，這一點(diǎn)與巴拉德的優(yōu)勢(shì)非常契合。

根據(jù)規(guī)劃，中國(guó)在2030年燃料電池產(chǎn)量要達(dá)到100萬(wàn)輛的目標(biāo)，儼然是未來(lái)全球燃料電池最大的市場(chǎng)。

根據(jù)近日中汽協(xié)公布的6月國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)運(yùn)行情況數(shù)據(jù)，新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別同比增長(zhǎng)56.3%和80.0%，其中燃料電池汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成508輛和484輛，比上年同期分別增長(zhǎng)9.8倍和14.6倍。

但是根據(jù)2018年燃料電池車(chē)的相關(guān)數(shù)據(jù)，2018年全年國(guó)內(nèi)各地新增氫燃料電池汽車(chē)運(yùn)行數(shù)量為875輛，全年產(chǎn)量為1619輛。

從此數(shù)據(jù)可知其實(shí)際運(yùn)營(yíng)數(shù)量?jī)H為產(chǎn)量的一半，主要因?yàn)槲覈?guó)燃料電池汽車(chē)產(chǎn)業(yè)存在著基礎(chǔ)設(shè)施缺乏、儲(chǔ)運(yùn)環(huán)節(jié)難題、成本等各方面的瓶頸。

因此在大趨勢(shì)下，雖然在2019年可以預(yù)見(jiàn)的是，中國(guó)燃料電池車(chē)產(chǎn)量將會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)，但是短期內(nèi)巴拉德在重型動(dòng)力方面的收入不見(jiàn)得會(huì)非常樂(lè)觀(guān)，這里可以參考2018年巴拉德收入下降的原因。

技術(shù)解決方案方面，鑒于巴拉德與國(guó)鴻氫能、大洋電機(jī)、濰柴動(dòng)力等公司建立的深度的合作關(guān)系，在2013年-2018年期間單技術(shù)轉(zhuǎn)讓授權(quán)就取得了1.68億美元的收入。

但是隨著國(guó)內(nèi)燃料電池行業(yè)的發(fā)展，在國(guó)家戰(zhàn)略的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)勢(shì)必會(huì)解決關(guān)鍵核心材料技術(shù)受制于巴拉德的局面，將燃料電池國(guó)產(chǎn)化，巴拉德的市場(chǎng)份額將逐步被蠶食，屆時(shí)通過(guò)技術(shù)轉(zhuǎn)讓所取得的收入要保持持續(xù)增長(zhǎng)將會(huì)是一個(gè)難題。

除了中國(guó)市場(chǎng)外，歐美市場(chǎng)也存在一些不確定性。

在歐洲方面，巴拉德表示，其與奧迪就HyMotion項(xiàng)目科技解決方案合同，延長(zhǎng)了3.5年的合同期限延期至2022年8月。同時(shí)巴拉德在北美的戰(zhàn)略是加強(qiáng)在美國(guó)加利福尼亞市場(chǎng)的滲透。

這里不確定的地方在于，巴拉德與奧迪的項(xiàng)目合同在幾年內(nèi)總價(jià)值也不超過(guò)1億美元，合同在2022年結(jié)束。

大眾集團(tuán)作為奧迪母公司本身在汽車(chē)行業(yè)就有著非常強(qiáng)的實(shí)力和積累，將來(lái)勢(shì)必會(huì)通過(guò)加強(qiáng)研發(fā)打造自身核心技術(shù)來(lái)強(qiáng)化品牌價(jià)值。

巴拉德對(duì)于在加利福尼亞市場(chǎng)的滲透也許將更為艱難。

加利福尼亞市場(chǎng)最大的運(yùn)營(yíng)商是日本豐田汽車(chē)，豐田可以說(shuō)是目前世界上燃料電池汽車(chē)綜合實(shí)力最強(qiáng)大的企業(yè)，并且在豐田的戰(zhàn)略中將燃料電池領(lǐng)域作為其未來(lái)的重點(diǎn)，因此投入了巨額資金來(lái)不斷加強(qiáng)燃料電池的研發(fā)。

除了豐田之外，美國(guó)還有PlugPower、FuelCellEnergy、BloomEnergy、UTCPower等著名的本土燃料電池企業(yè)，因此巴拉德想滲透目前美國(guó)燃料電池汽車(chē)應(yīng)用最為成熟的加利福尼亞州并非易事。

最后，雖然未來(lái)將會(huì)面臨著重重困難，盈利難題將會(huì)仍然存在，但是作為最早的燃料電池品牌公司，巴拉德仍然在不斷的加強(qiáng)研發(fā)力度，以求不斷開(kāi)發(fā)出新的產(chǎn)品降低燃料電池成本來(lái)鞏固自己的行業(yè)地位，在如今競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈的情況下，巴拉德何時(shí)能真正的穩(wěn)步盈利，只能用時(shí)間去證明了。