隨著汽車電氣化趨勢的不斷發展和動力電池行業規模的高速增長，部分電池系統及部件企業開始表現出向上游采礦和礦加工進行垂直整合的意愿。

（來源：微信公眾號“艾意凱咨詢”作者：L.E.K.）

現今，動力電池相關的礦物資源開采業務已然成為了最熱門的并購項目之一。在過去的兩年里，大型企業例如寧波杉杉、豐田通商和長城汽車等已經通過少數股權的直接投資成為了上游礦產資產運營的參與者。除此以外，其他同行也存在通過長期承購協議間接投資（例如贛鋒鋰業，LionEnergy和特斯拉等）的案例。

所有這些現象體現了電池企業向上游縱向整合的意愿。本文將介紹礦業縱向整合的背后邏輯，回顧縱向整合在鋰電池行業中的案例，以及它所帶來的挑戰與機遇。

礦業的縱向整合

礦業的縱向整合早已不是新現象（見圖1），許多公司（例如BHP，Rio Tinto，Anglo American等）都有過投資提取和加工價值鏈下游公司的歷史。隨著時間的推移，許多公司已經剝離了這些下游行業，Bluescope，Constellium，Scaw Metals等同類公司才得以重生。但縱向整合仍舊存在于大宗商品之中，例如鋁（Rio Tinto），銅（Anglo American)以及鋅（Glencore，Nyrstar）。

礦業價值鏈的縱向整合主要有以下四個原因：

1. 減少市場供應周期變化（例如原材料不足）和原材料定價波動對下游產業（精煉、制造等）的影響。

2. 利用價值鏈相鄰產業的利潤率提高或礦產價值帶來的優勢。

3. 通過下游整合改善上游的市場渠道。

4. 促進新的或增長的商品需求。

減少下游的波動性

礦產價格具有波動性，消除這種波動性是縱向整合的主要原因之一，尤其是當價格波動傳遞給下游客戶的能力減弱時。價格波動又受供求關系變化的驅動，但這種波動性是不對稱的。從微觀經濟學的角度來說，價格的低點由邊際現金生產成本推動（長期來看），但價格的高點卻并非如此。全球性鋼鐵制造商Arcelor Mittal在21世紀后期加入了鐵礦石和冶金煤的生產，部分原因便是希望能減少其鋼鐵生產的成本波動。

利用利潤率提高帶來的優勢

礦石轉化成產品過程中的采集和轉化需要密集的資本。這限制了行業中潛在的新加入者，同時也因為它比其他非資本密集型活動有著相對更高的利潤率，從而創造了一個更加有活力的市場。除此以外，礦產在世界上并非均勻分布，而是集中在某些特定區域。在鋼、鐵價值鏈中，鐵礦石和冶金煤雖然波動性較高，但帶來的回報往往高于鋼鐵。這是因為鐵礦石和冶金煤具有更好的市場結構，只有少量的大型生產商集中在少數國家獲得特權發展，并具有獨立的資產。相比之下，鋼鐵產業往往供大于求，市場較為分散，每個國家的領頭品牌各不一致。

市場渠道的改善

所有的業務都需要具備客戶渠道，渠道的競爭力直接影響到每個參與者的回報。價值鏈中的某一環具有強勢主導地位會導致價值份額分配不均，這可能會使礦業的市場渠道面臨更多挑戰。例如，鋅和鉛市場的冶煉和交易由少量的大型企業主導，如果鋅礦業的新參與者發現自己開展熔煉業務的回報高于現有的這些企業所給予的回報，他們可能會選擇投資自己的熔煉業務（對投資機會和競爭力進行現實和客觀的評估為前提）。

促進商品需求

礦業生產商需要確保其產品需求的穩步增長。增長的需求能夠帶來更大的銷售市場，同時保證供需平衡、防止過度投資。巴西生產世界近90%的鈮，而CBMM是當地最大的鈮生產商。自成立之初，CBMM就開展了一項市場開發計劃，與其煉鋼客戶合作投資，以尋求發展鈮合金鋼的新應用，從而增加鈮的需求。到了2000年代，精礦中鈮的需求量從 30千噸/年（ktpa）增加了一倍，達到60千噸/年（ktpa）,之后這樣的高需求也得以持續。

電池礦業市場的縱向整合

分析了礦產業縱向整合的四個潛在理由之后，讓我們把關注點轉向電池礦業市場。鈷，鎳及其他礦物產業中都存在縱向整合的案例，而本文則將重點關注鋰基礦物產業。

近期市場演變

十年前，鋰礦物市場相對成熟，主要受玻璃/陶瓷，潤滑油，空氣處理等非電池產業驅動。價格相對穩定，與邊際生產者的現金成本保持一致。到2000年，鋰需求量中的鋰電池占據了約5%的份額。隨著電池對鋰的需求迅速增長（見圖2），這一數值在2013年增長到30%，并在五年內預計增長至80%。此外，鋰需求來源已從用于電子、智能手機需要的傳統小型鋰離子電池轉向規模更大、發展更快的電動汽車領域。這使得鋰市場重新陷入“不成熟”時期，這一時期的特點是需求增長率高（每年高達20%）、使用新技術生產、供需快速變化、新參與者進入、行業價值快速增長以及價格大幅波動。

下游鋰市場的縱向整合的理由

對于鋰離子電池化學品和電池制造商而言，上述“不成熟”的市場有時會帶來麻煩。他們希望能滿足快速增長的客戶以及終端客戶對電池和前體化學品的需求，但自2015年初價格飆升以來，鋰在供應和價格（實際和市場感知）上的波動仍然是一個威脅（見圖3）。

因此產業的縱向整合也就不足為奇。根據L.E.K.礦業縱向整合的框架，下游電池供應商經常受市場供應周期和上游原材料價格波動的影響，而縱向整合顯然是管理這種波動性的有效策略，不管是直接還是間接投資都為消除這種波動提供了一定的幫助。

上游鋰市場的縱向整合的理由

L.E.K.的縱向整合框架也提倡現有以及新興的上游參與者進行縱向整合，許多交易也因此達成。由于鋰輝石的制造簡單，產品濃縮物的產品定價和利潤較低（約600美元/噸鋰輝石或約4,000美元/噸碳酸鋰）。通過投資鋰精煉廠，將鋰輝石轉化為碳酸鋰（或氫氧化鋰），最終產品定價就能超過10,000 美元/噸，這使得鋰輝石生產商進入了相鄰的價值鏈細分市場，增加了回報。除此以外，投資鋰輝石精煉廠還會為鋰礦生產商拓寬市場渠道，增加電池化工業和電池制造業的客戶，而不僅僅是依賴于合作伙伴Albermarle、天齊鋰業、贛鋒鋰業和SQM。

案例分析：Lithium Australia

澳大利亞大型電池材料制造商Lithium Australia是縱向整合中的一個典型例子，在這里我們將該案例命名為“周期性整合”。其戰略涵蓋了鋰的整個生產周期，從礦物提取，精煉產品的轉化，電池陰極制造到廢鋰回收。這一戰略可能正在重新定義縱向整合對整個行業的意義。

縱向整合的戰略價值

顯而易見，鋰電池化合物和電池制造商決定投資上游鋰提取是出于對鋰的市場供應和定價的擔憂。然而，這一策略并非沒有風險，投資前還應考慮一系列因素。

風險因素

1. 雖然上游的縱向整合可以從宏觀上降低收益波動，但擴大業務后會產生其他新變量。就開采而言，這些變量包括礦物等級變化，巖石和爆破產出的差異，加工能力和采收率以及機械利用率的變化。從整個市場而言，開采公司在價格低點時期會承受更大的資產負債壓力，因此其面臨的需求和價格的波動通常比制造商更高。

2. 對新業務的投資會顯著影響現有核心業務，并分散可用的時間、精力。該影響在采購結束和整合期間尤其顯著，特別是當高級管理層需要對新業務進行績效管理時。

3. 轉移定價和績效管理的內部難度可能增加，可能需要通過增加內部透明度、采取外部基準的方式來解決。

4. 主權風險可能會增加，一些國家存在受益政策，政府可能要求開采方將部分制造業帶到礦產開采國。

5. 上游和下游之間的存在運營風險，上游的供應中斷會影響到下游生產。在發生供應中斷的情況下，第三方供應商是能夠提供補救選擇的，而縱向整合公司則無法做到這一點。

6. 上游客戶可能會面臨渠道沖突，轉向其他獨立生產商購買礦產。

7. 如果市場趨向成熟，縱向整合的理由消失，該戰略后續將難以轉型。

風險管理戰略

為了更好的規避上述風險，投資者須仔細考慮其運營模式和投資期限，以確保獲得縱向整合的戰略價值，確保投資回報超過獨立凈現值。企業需要制定一套明確的整合方針，充分考慮獲取新業務的各種選擇，為管理整合、系統和流程選擇以及內部價格、風險分擔提供決策依據。此外，還應將戰略價值作為盡職調查的一部分，并制定一個流程，以確保戰略價值也成為合并后整合的一部分。

結語

L.E.K.已將縱向整合的投資框架應用于鋰行業，結果表明目前下游鋰電池化學品和電池制造商以及上游開采公司的縱向整合是值得提倡的。

雖然投資目的不同，但在目前鋰基礦物市場不成熟的條件下，下游鋰電池化學品和電池制造商以及上游開采公司的縱向整合都是具有意義的。市場的不成熟特征可能會持續下去，直到需求趨向穩定，屆時年增長率將從目前的20%降至個位數。

縱向整合的參與者們需要考慮將新的能力整合在組織中，以管理新價值鏈和垂直整合戰略中不同的固有風險。這些能力可以通過內部建立新的團隊、或通過外部的合作伙伴來獲得。公司還需要考慮為新整合的業務建立更有價值的運營模式，以保證戰略價值，確保投資回報超過獨立凈現值。

原標題:鋰電池企業投資礦業的縱向整合戰略