"大眾入股"的緋聞傳了一年以后，靴子終于落地。

五月二十八日，國軒高科（002074.SZ）宣告第一大股東易主。通過轉(zhuǎn)股和募資定增的方式，大眾將成為國軒高科第一大股東，占其總股本的26.47%。至此，大眾將成為首家控股我國電池廠商的外資汽車公司。

為了盡可能保障現(xiàn)有股東的利益，大眾選擇讓渡至少3年的實際控制權(quán)。根據(jù)雙方戰(zhàn)略投資協(xié)議，自股份完成交割的36個月或更長時間內(nèi)，大眾放棄其持有的部分公司股份的表決權(quán)，以使其表決權(quán)比例比原大股東低至少5%。通過牢牢掌握的表決權(quán)，李縝方面仍為公司實際控制人。

一場收購，兩家受益，動力鋰離子電池行業(yè)正由群雄逐鹿走向三國爭霸。

合適，是大眾買的原因

大眾汽車集團于2019年底公布了全球電動化戰(zhàn)略，規(guī)劃未來十年公司將在全球推出近75款電動汽車型以及約60種混合動力汽車；到2025年，大眾純電動汽車在我國的年銷量要達到150萬輛。以我國為代表的亞太市場對大眾至關(guān)重要。

動力鋰離子電池戰(zhàn)略是大眾全球電動化戰(zhàn)略能否成功的關(guān)鍵一環(huán)。動力鋰離子電池作為新能源車的核心零部件，占總成本的38%左右，是新能源汽車的關(guān)鍵組成部分和核心競爭力的代表。從2025年開始，大眾預(yù)計在亞洲對動力鋰離子電池的需求將增至每年150GWh。

推動大眾集團下定決心購買動力鋰離子電池公司股權(quán)的，是旗下奧迪受制于人的無奈。2020年二月，奧迪e-tron由于LG化學(xué)在波蘭的動力鋰離子電池廠產(chǎn)量有限，而導(dǎo)致對其動力鋰離子電池供應(yīng)不足而被迫停產(chǎn)，甚至可能影響奧迪的第二款純電動汽車型的量產(chǎn)時間。

比起從頭再來的自建研發(fā)及產(chǎn)線，入股動力鋰離子電池廠商顯得更快更好。大眾集團面對的下一個問題是買誰。

根據(jù)動力鋰離子電池應(yīng)用分會研究部統(tǒng)計，2019年我國動力鋰離子電池裝機總量約為62.2GWh，同比上升9.3%。其中，寧德時代（300750.SZ）和比亞迪（002594.SZ）分別以51.01%、17.3%的市占率位列前二；國軒高科以3.31GWh裝機量、5.33%的市占率名列第三；其后分別為力神、億緯鋰能（300014.SZ）等動力鋰離子電池廠商。

圖片來源：動力鋰離子電池應(yīng)用分會研究部、界面新聞研究部

大眾集團選擇國軒高科是因為體量合適、相對容易。

動力鋰離子電池市占率第一的寧德時代目前市值在3200億左右，為大眾集團5700億市值的56%，不論是有關(guān)大眾集團還是旗下亞太區(qū)域動力鋰離子電池這個子業(yè)務(wù)來說，都可謂龐然大物；與此同時，寧德時代本身的意愿是致力于為全球新能源應(yīng)用供應(yīng)解決方法，顯然大眾一家公司滿足不了寧德時代的胃口。

市占率第二的比亞迪和大眾存在直接競爭關(guān)系。和大眾產(chǎn)線類似，在比亞迪的產(chǎn)線中，也有燃油車、新能源車和動力鋰離子電池等業(yè)務(wù)，其中動力鋰離子電池業(yè)務(wù)一直以來為公司內(nèi)部消化。此前比亞迪已經(jīng)成立了弗迪電池有限公司，意圖將其電池業(yè)務(wù)剝離并獨立上市運營，已獲得更多的市場份額。比亞迪有關(guān)大眾，更多的是學(xué)習(xí)。此次收購動力鋰離子電池廠商，也是大眾意圖快速擁有自己的“弗迪電池”。

前三中，只有國軒高科符合大眾的需求。國軒高科2019年磷酸鐵鋰裝機量為3GWh，市占率為15.1%，略超市占率13.8%的比亞迪，位列全國第二。由此可見，公司本身技術(shù)、產(chǎn)量等條件夠硬。公司停牌前市值為300億，相對其他兩家公司，體量較小。

更為關(guān)鍵的是，江淮汽車是公司最重要客戶（安凱客車和奇瑞汽車分列二、三），兩家公司同處安徽合肥，辦公地址相距僅20公里。此次打包收購將直接幫助大眾形成車企和動力鋰離子電池廠商的產(chǎn)業(yè)鏈整合，可謂一步到位。

逃離，是國軒高科最好的選擇

國軒高科是國內(nèi)最早從事新能源汽車動力鋰離子電池研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司之一，重要產(chǎn)品為正極材料、電池管理系統(tǒng)等。

國軒高科其實是資本市場的新人，其上市過程頗具“賭性”。2015年，國軒高科作價33.26億元出售給彼時的東源電器，完成借殼上市。伴隨借殼上市的，還有國軒高科的對賭協(xié)議。國軒高科承諾2015年至2017年，公司實現(xiàn)扣非凈利潤不低于3.16億、4.23億、4.68億。假如業(yè)績未完成，則相差金額以對應(yīng)股份數(shù)量補償上市公司，即相差1元，注銷1股李縝方面的股份。

國軒高科在順利完成對賭協(xié)議之后，開始業(yè)績變臉。2018年公司扣非凈利潤1.91億元，相較上年同期的5.29億元，大幅下降63.89%。2019年公司更是出現(xiàn)借殼以來的首次扣非虧損，虧損金額高達3.45億元。

公司賬面上沒有虧損，要感謝政府補貼。2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入49.59億元，同比下降3.28%；歸母凈利潤為0.51億元，同比下降91.17%，其中政府補貼5.1億元，公司已經(jīng)過上了靠補貼吃飯的日子。

圖片來源：WIND、界面新聞研究部

伴隨扣非凈利潤虧損的，是公司越發(fā)糟糕的經(jīng)營狀況。2019年公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為335.51天，相較借殼之初的77.04天，上升超過三倍。存貨周期的暴增表明公司已經(jīng)出現(xiàn)存貨積壓的情況，產(chǎn)品銷售堪憂。這一點，公司高企的存貨也可以作證。2019年公司賬面存貨高達39.59億元，同比上升73.87%，占同期總營收比例的79.83%。

更令人擔(dān)憂的是，公司可能已經(jīng)出現(xiàn)退貨危機。2019年第四季度，公司營收為負(fù)1.93億元，為公司歷史上罕見的營收倒退情況。同時，相較2018年同期的營收10.3億元，相差12.23億元。通過比較2019年同期存貨上升14.71億元可以推測，公司可能出現(xiàn)了大規(guī)模退貨的情況。與此同時，公司并未對該筆退貨是否進行存貨減值進行說明。

伴隨貨難賣的是賬難收。2019年公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為385.03天，相較借殼之初的120.87天，上升超過兩倍。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的新增，表明公司收回賒銷賬款的能力在減弱，公司已經(jīng)出現(xiàn)以賬促銷的局面。更為嚴(yán)重的是，2019年公司經(jīng)營性應(yīng)收款項（應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款和應(yīng)收款項融資）合計61.49億元，占同期營業(yè)收入49.59億的124%。

存貨和賬款問題已經(jīng)影響了公司的正常經(jīng)營發(fā)展。2019年公司計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備5.42億元，占2018年歸屬凈利潤的93.41%。其中壞賬準(zhǔn)備2.22億元，存貨減值準(zhǔn)備3.2億元。

經(jīng)營問題使得國軒高科陷入造血難的窘境，而常年現(xiàn)金流的凈流出使得公司失血嚴(yán)重。

自國軒高科借殼上市以來，除了第一年出現(xiàn)經(jīng)營性和投資性現(xiàn)金合計凈流入之外，其余四個財政年度全部凈流出。五年來公司合計凈流出83.9億元。

圖片來源：WIND、界面新聞研究部

為了補血，只能借債。2019年公司資產(chǎn)負(fù)債率高達64.02%，創(chuàng)下上市以來新高。與此同時，公司背上的有息負(fù)債高達74.82億元，是其歸母所有權(quán)比例的84.03%。

與高額有息負(fù)債對應(yīng)的，是公司劇增的財務(wù)費用。公司2019年財務(wù)費用高達2.91億元，相較借殼上市之初的0.22億元，翻了超過十二倍。

圖片來源：WIND、界面新聞研究部

除了高筑的債臺之外，國軒高科還有對外擔(dān)保的隱形債務(wù)。截至四月二十九日，公司及全資子公司累計對外擔(dān)保金額為43.18億元，占公司2019年度經(jīng)審計凈資產(chǎn)的47.68%。

巨額的債務(wù)壓力迫使國軒高科走向違規(guī)。

2019年國軒高科的財報被審計機構(gòu)出具了帶有強調(diào)事項段的無保留意見的審計報告。非標(biāo)審計報告重要是原因公司下屬子公司通過其基建供應(yīng)商間接轉(zhuǎn)款0.4億元給公司控股股東珠海國軒用于歸還其銀行借款，形成了對國軒高科的非經(jīng)營性資金占用。隨著相關(guān)借款事項的敗露，珠海國軒已歸還該筆非經(jīng)營性資金占用。對此，公司僅表示是其內(nèi)部控制方面的不足。

國軒高科的不足還體現(xiàn)在其信批上。2019年十二月，國軒高科因2018年業(yè)績快報中披露的凈利潤與年報實際值差異較大，且未能及時對業(yè)績預(yù)告進行修正，披露存在不準(zhǔn)確、不及時等情況，而被江蘇證監(jiān)局出具警示函。

經(jīng)營不善，債務(wù)壓力逐漸增大，連連被審計機構(gòu)及監(jiān)管機構(gòu)亮黃牌，逃離是國軒高科最好的選擇。

兩家歡喜一家愁

大眾入主國軒高科最大的受益人自然是國軒高科本身。這一點從國軒高科急忙“改籍”可以看出。公司將變更注冊地址，由江蘇省南通市改為安徽省合肥市。

在原本動力鋰離子電池市場格局中，第一梯隊非寧德時代和比亞迪莫屬。處于第二梯隊領(lǐng)頭羊的國軒高科憑借此次換主，將有機會進駐動力鋰離子電池第一梯隊的行列。

從未來供給來說，國軒高科不僅加深了和江淮大眾的“血脈”關(guān)系，還有上汽大眾和一汽大眾兩家主流廠商等待著公司的供貨。戰(zhàn)投完成后，國軒高科將成為大眾汽車的認(rèn)證供應(yīng)商，未來向大眾集團在我國市場的純電動汽車及MEB平臺（大眾的純電動汽車平臺）產(chǎn)品供應(yīng)電池。

從產(chǎn)品線來說，由于國軒高科本身具有的磷酸鐵鋰離子電池研發(fā)生產(chǎn)實力，大眾我國CEO馮思翰表示未來江淮大眾將會推出小型電動汽車產(chǎn)品（重要使用磷酸鐵鋰離子電池）。顯然，國軒高科將主供此類產(chǎn)品。

從研發(fā)線來說，大眾帶給國軒高科的將是另一片開闊的土壤。三元鋰離子電池一直是國軒高科的弱項，據(jù)悉此次定增中的兩個募投項目皆為三元鋰離子電池項目，建設(shè)時間都在3年左右。三年后，隨著大眾掌權(quán)國軒高科，這兩個三元鋰離子電池項目將主供大眾的主流新能源車。

有關(guān)大眾來說，培養(yǎng)自己的“嫡系”特種比投資額更為重要。作為新能源汽車的“心臟”，保障了動力鋰離子電池的穩(wěn)定供應(yīng)，將會新增公司對其他電池廠商的強勢地位，以此提升壓價能力。

據(jù)渤海證券披露，2019年寧德時代供給大眾的動力鋰離子電池為1.1GWh，占比達到88%。大眾已經(jīng)出現(xiàn)過度依賴寧德時代的局面。隨著成功收購，國軒高科將一躍成為大眾系的第二供應(yīng)商。在大眾給予國軒高科三年的培育期內(nèi)，國軒要提升其三元鋰離子電池研發(fā)生產(chǎn)量力，以便在未來替代部分寧德時代產(chǎn)量。

從增量看，根據(jù)大眾自己的測算，2025年國內(nèi)市場預(yù)計新增100Gwh的電池需求，公司目前僅僅依靠寧德時代一家供應(yīng)商是無法滿足這樣巨大的產(chǎn)線需求。有關(guān)MEB平臺的第一波產(chǎn)品，寧德時代是電池的重要供應(yīng)商。在MEB平臺后續(xù)的產(chǎn)品當(dāng)中，國軒高科也將發(fā)揮重要用途。

本次收購的“受害者”恐怕非寧德時代莫屬。有關(guān)寧德時代來說，短時間內(nèi)影響不大，但從中長期來看，作為大眾系的主供商，公司未來將面對“嫡系”特種的競爭，其難度可想而知。于此同時，隨著國軒高科實力的不斷增強，寧德時代在大眾內(nèi)部的話語權(quán)必將減弱，由此所帶來的議價和毛利率恐怕將繼續(xù)下降。

更為關(guān)鍵的是，一旦國軒高科成功起飛，國內(nèi)動力鋰離子電池一梯隊的競爭將更為激烈，寧德時代不僅僅將面比較亞迪“弗迪”系的挑戰(zhàn)，同時還將迎接國軒高科這家“新貴”的崛起。

動力鋰離子電池的三國時代即將到來。