"大眾入股"的緋聞傳了一年以后，靴子終于落地。

五月二十八日，國軒高科（002074.SZ）宣告第一大股東易主。通過轉股和募資定增的方式，大眾將成為國軒高科第一大股東，占其總股本的26.47%。至此，大眾將成為首家控股我國電池廠商的外資汽車公司。

為了盡可能保障現有股東的利益，大眾選擇讓渡至少3年的實際控制權。根據雙方戰略投資協議，自股份完成交割的36個月或更長時間內，大眾放棄其持有的部分公司股份的表決權，以使其表決權比例比原大股東低至少5%。通過牢牢掌握的表決權，李縝方面仍為公司實際控制人。

一場收購，兩家受益，動力鋰電池行業正由群雄逐鹿走向三國爭霸。

合適，是大眾買的原因

大眾汽車集團于2019年底公布了全球電動化戰略，規劃未來十年公司將在全球推出近75款電動汽車型以及約60種混合動力汽車；到2025年，大眾純電動汽車在我國的年銷量要達到150萬輛。以我國為代表的亞太市場對大眾至關重要。

動力鋰電池戰略是大眾全球電動化戰略能否成功的關鍵一環。動力鋰電池作為新能源車的核心零部件，占總成本的38%左右，是新能源汽車的關鍵組成部分和核心競爭力的代表。從2025年開始，大眾預計在亞洲對動力鋰電池的需求將增至每年150GWh。

推動大眾集團下定決心購買動力鋰電池公司股權的，是旗下奧迪受制于人的無奈。2020年二月，奧迪e-tron由于LG化學在波蘭的動力鋰電池廠產量有限，而導致對其動力鋰電池供應不足而被迫停產，甚至可能影響奧迪的第二款純電動汽車型的量產時間。

比起從頭再來的自建研發及產線，入股動力鋰電池廠商顯得更快更好。大眾集團面對的下一個問題是買誰。

根據動力鋰電池應用分會研究部統計，2019年我國動力鋰電池裝機總量約為62.2GWh，同比上升9.3%。其中，CATL（300750.SZ）和比亞迪（002594.SZ）分別以51.01%、17.3%的市占率位列前二；國軒高科以3.31GWh裝機量、5.33%的市占率名列第三；其后分別為力神、億緯鋰能（300014.SZ）等動力鋰電池廠商。

：動力鋰電池應用分會研究部、界面新聞研究部

大眾集團選擇國軒高科是因為體量合適、相對容易。

動力鋰電池市占率第一的CATL目前市值在3200億左右，為大眾集團5700億市值的56%，不論是有關大眾集團還是旗下亞太區域動力鋰電池這個子業務來說，都可謂龐然大物；和此同時，CATL本身的意愿是致力于為全球新能源應用供應解決方法，顯然大眾一家公司滿足不了CATL的胃口。

市占率第二的比亞迪和大眾存在直接競爭關系。和大眾產線類似，在比亞迪的產線中，也有燃油車、新能源車和動力鋰電池等業務，其中動力鋰電池業務一直以來為公司內部消化。此前比亞迪已經成立了弗迪電池有限公司，意圖將其電池業務剝離并獨立上市運營，已獲得更多的市場份額。比亞迪有關大眾，更多的是學習。此次收購動力鋰電池廠商，也是大眾意圖快速擁有自己的"弗迪電池"。

前三中，只有國軒高科符合大眾的需求。國軒高科2019年磷酸鐵鋰裝機量為3GWh，市占率為15.1%，略超市占率13.8%的比亞迪，位列全國第二。由此可見，公司本身技術、產量等條件夠硬。公司停牌前市值為300億，相對其他兩家公司，體量較小。

更為關鍵的是，江淮汽車是公司最重要客戶（安凱客車和奇瑞汽車分列二、三），兩家公司同處安徽合肥，辦公地址相距僅20公里。此次打包收購將直接幫助大眾形成車企和動力鋰電池廠商的產業鏈整合，可謂一步到位。

逃離，是國軒高科最好的選擇

國軒高科是國內最早從事新能源汽車動力鋰電池研發、生產和銷售的公司之一，重要產品為正極材料、電池管理系統等。

國軒高科其實是資本市場的新人，其上市過程頗具"賭性"。2015年，國軒高科作價33.26億元出售給彼時的東源電器，完成借殼上市。伴隨借殼上市的，還有國軒高科的對賭協議。國軒高科承諾2015年至2017年，公司實現扣非凈利潤不低于3.16億、4.23億、4.68億。假如業績未完成，則相差金額以對應股份數量補償上市公司，即相差1元，1股李縝方面的股份。

國軒高科在順利完成對賭協議之后，開始業績變臉。2018年公司扣非凈利潤1.91億元，相較上年同期的5.29億元，大幅下降63.89%。2019年公司更是出現借殼以來的首次扣非虧損，虧損金額高達3.45億元。

公司賬面上沒有虧損，要感謝政府補貼。2019年公司實現營業收入49.59億元，同比下降3.28%；歸母凈利潤為0.51億元，同比下降91.17%，其中政府補貼5.1億元，公司已經過上了靠補貼吃飯的日子。

：WIND、界面新聞研究部

伴隨扣非凈利潤虧損的，是公司越發糟糕的經營狀況。2019年公司存貨周轉天數為335.51天，相較借殼之初的77.04天，上升超過三倍。存貨周期的暴增表明公司已經出現存貨積壓的情況，產品銷售堪憂。這一點，公司高企的存貨也可以作證。2019年公司賬面存貨高達39.59億元，同比上升73.87%，占同期總營收比例的79.83%。

更令人擔憂的是，公司可能已經出現退貨危機。2019年第四季度，公司營收為負1.93億元，為公司歷史上罕見的營收倒退情況。同時，相較2018年同期的營收10.3億元，相差12.23億元。通過比較2019年同期存貨上升14.71億元可以推測，公司可能出現了大規模退貨的情況。和此同時，公司并未對該筆退貨是否進行存貨減值進行說明。

伴隨貨難賣的是賬難收。2019年公司應收賬款周轉天數為385.03天，相較借殼之初的120.87天，上升超過兩倍。應收賬款周轉天數的新增，表明公司收回賒銷賬款的能力在減弱，公司已經出現以賬促銷的局面。更為嚴重的是，2019年公司經營性應收款項（應收票據、應收賬款和應收款項融資）合計61.49億元，占同期營業收入49.59億的124%。

存貨和賬款問題已經影響了公司的正常經營發展。2019年公司計提資產減值準備5.42億元，占2018年歸屬凈利潤的93.41%。其中壞賬準備2.22億元，存貨減值準備3.2億元。

經營問題使得國軒高科陷入造血難的窘境，而常年現金流的凈流出使得公司失血嚴重。

自國軒高科借殼上市以來，除了第一年出現經營性和投資性現金合計凈流入之外，其余四個財政年度全部凈流出。五年來公司合計凈流出83.9億元。

：WIND、界面新聞研究部

為了補血，只能借債。2019年公司資產率高達64.02%，創下上市以來新高。和此同時，公司背上的有息高達74.82億元，是其歸母所有權比例的84.03%。

和高額有息對應的，是公司劇增的財務費用。公司2019年財務費用高達2.91億元，相較借殼上市之初的0.22億元，翻了超過十二倍。

WIND、界面新聞研究部

除了高筑的債臺之外，國軒高科還有對外擔保的隱形。截至四月二十九日，公司及全資子公司累計對外擔保金額為43.18億元，占公司2019年度經審計凈資產的47.68%。

巨額的壓力迫使國軒高科走向違規。

2019年國軒高科的財報被審計機構出具了帶有強調事項段的無保留意見的審計報告。非標審計報告重要是原因公司下屬子公司通過其基建供應商間接轉款0.4億元給公司控股股東珠海國軒用于歸還其銀行借款，形成了對國軒高科的非經營性資金占用。隨著相關借款事項的敗露，珠海國軒已歸還該筆非經營性資金占用。對此，公司僅表示是其內部控制方面的不足。

國軒高科的不足還體現在其信批上。2019年十二月，國軒高科因2018年業績快報中披露的凈利潤和年報實際值差異較大，且未能及時對業績預告進行修正，披露存在不準確、不及時等情況，而被江蘇證監局出具。

經營不善，壓力逐漸增大，連連被審計機構及監管機構亮黃牌，逃離是國軒高科最好的選擇。

兩家歡喜一家愁

大眾入主國軒高科最大的受益人自然是國軒高科本身。這一點從國軒高科急忙"改籍"可以看出。公司將變更注冊地址，由江蘇省南通市改為安徽省合肥市。

在原本動力鋰電池市場格局中，第一梯隊非CATL和比亞迪莫屬。處于第二梯隊領頭羊的國軒高科憑借此次換主，將有機會進駐動力鋰電池第一梯隊的行列。

從未來供給來說，國軒高科不僅加深了和江淮大眾的"血脈"關系，還有上汽大眾和一汽大眾兩家主流廠商等待著公司的供貨。戰投完成后，國軒高科將成為大眾汽車的認證供應商，未來向大眾集團在我國市場的純電動汽車及MEB平臺（大眾的純電動汽車平臺）產品供應電池。

從產品線來說，由于國軒高科本身具有的磷酸鐵鋰電池研發生產實力，大眾我國CEO馮思翰表示未來江淮大眾將會推出小型電動汽車產品（重要使用磷酸鐵鋰電池）。顯然，國軒高科將主供此類產品。

從研發線來說，大眾帶給國軒高科的將是另一片開闊的土壤。三元鋰電池一直是國軒高科的弱項，據悉此次定增中的兩個募投項目皆為三元鋰電池項目，建設時間都在3年左右。三年后，隨著大眾掌權國軒高科，這兩個三元鋰電池項目將主供大眾的主流新能源車。

有關大眾來說，培養自己的"嫡系"比投資額更為重要。作為新能源汽車的"心臟"，保障了動力鋰電池的穩定供應，將會新增公司對其他電池廠商的強勢地位，以此提升壓價能力。

據渤海證券披露，2019年CATL供給大眾的動力鋰電池為1.1GWh，占比達到88%。大眾已經出現過度依賴CATL的局面。隨著成功收購，國軒高科將一躍成為大眾系的第二供應商。在大眾給予國軒高科三年的培育期內，國軒要提升其三元鋰電池研發生產量力，以便在未來替代部分CATL產量。

從增量看，根據大眾自己的測算，2025年國內市場預計新增100Gwh的電池需求，公司目前僅僅依靠CATL一家供應商是無法滿足這樣巨大的產線需求。有關MEB平臺的第一波產品，CATL是電池的重要供應商。在MEB平臺后續的產品當中，國軒高科也將發揮重要用途。

本次收購的"受害者"恐怕非CATL莫屬。有關CATL來說，短時間內影響不大，但從中長期來看，作為大眾系的主供商，公司未來將面對"嫡系"的競爭，其難度可想而知。于此同時，隨著國軒高科實力的不斷增強，CATL在大眾內部的話語權必將減弱，由此所帶來的議價和毛利率恐怕將繼續下降。

更為關鍵的是，一旦國軒高科成功起飛，國內動力鋰電池一梯隊的競爭將更為激烈，CATL不僅僅將面比較亞迪"弗迪"系的挑戰，同時還將迎接國軒高科這家"新貴"的崛起。

動力鋰電池的三國時代即將到來。