燃料電池產業鏈尚處在商業化早期，中性看待燃料電池板塊。但從資金門檻和技術門檻角度，未來有較高的市場份額和利潤空間的企業存在機會，中下游細分板塊推薦順序是燃料電池商用車質子交換膜、燃料電池電堆及系統。

氫燃料電池適合對占用空間要求不高的交運場景，例如商用車、航運或者特種

首先，氫質量能量密度高，適合交通應用。單位質量的氫可以提供汽油柴油約3倍左右的能量，或目前最佳水平三元鋰電池約120倍左右的能量；其次，低體積能量密度，適合對空間要求不高的應用。1L的柴油所對應的能量大約需要加注7.8升的70Mpa或13.1升35Mpa的壓縮氫氣，因此氫燃料交通工具儲氫所占空間較大。

燃料電池商用車在中國更易落地

在中國由于以下原因：1）乘用車電氣化已經有較好的鋰電基礎，氫燃料發展缺乏必要性；2）基于鋰電的商用車隨著續航里程增加，加裝鋰電的邊際效用迅速降低；3）商用車電氣化需要考慮生產資料屬性，鋰電帶來的充電時長降低了商用車的實際利用效率；4）商用車往往車群密集，行駛路徑固定，初期少部分加氫站就可以滿足區域內營運需求。我們認為燃料電池商用車在我國會先于乘用車落地。

膜電極與電堆仍存在較高技術壁壘，其余關鍵零部件短期有本土化可行性

氫燃料膜電極與電堆在行業中的競爭者數量相對較少，國內部分涉足企業依靠巴拉德的技術許可和技術轉讓。2013-2018年巴拉德動力通過技術許可和轉讓獲取的收入超過300萬美元，主要的業務模式為相同產品多次授權或雙極板等零部件獨家授權，但國內均未獲得膜電極的技術授權。其余的零部件例如空壓機、氫氣循環泵、雙極板、傳感器等屬于相似產品在燃料電池上的拓展應用，國內已經出現不少本土企業致力于這些零部件的研發生產。

中國的氫能源經濟地圖呈現3+1（暨華東、華北、中南和四川省）的產業鏈集群分布

3+1地區涌現了貫穿從氫能制備到下游整車應用的產業鏈集群，我們認為背后有著一定的必然性：其中河北、湖北、山東面臨新舊經濟動能轉換；山西面臨資源型地區經濟轉型；四川需要氫能作為棄水電量調節手段；長三角、珠三角一直是高新企業聚集地；華北、華東和中南地區是貨運集聚地，有氫燃料商用車落地的可行性。

我們認為燃料電池汽車的放量并不迅速

即使2019年燃料電池行業復現2009年對新能源汽車“十城千輛”的政策，可能也需要3年時間才能突破萬輛的銷售關卡。目前高昂的采購成本和仍不完善的加氫設施決定了以盈利為目標的市內物流車、城際間貨運車輛不會采用燃料電池技術。真正可以在示范推廣期間無視成本的，是各級政府轄區內的公交公司。我們假設2022年燃料電池貨車占新能源商用車2%、燃料電池客車占比6%，對應22年0.39/0.84萬輛；認為截至2022年仍然缺乏能規模性量產且銷售的燃料電池乘用車，全年全口徑下燃料電池汽車銷量為1.23萬輛。