2019上半年，寧德時代營收202.64億元，儲能系統銷售收入為 2.4億元，較上年同期增長 370%。

01 業績報告

寧德時代上市一年，交出怎樣答卷？

2018年6月11日，深交所公告，寧德時代新能源科技股份有限公司人民幣普通股股票將在本所創業板上市。主要業務包括新能源動力電池系統、儲能系統以及鋰電池回收業務的研發、生產和銷售。

8月23日，被稱為創業板第一股、新能源第一股的寧德時代，發布2019年半年度業績報告，報告顯示上半年公司實現營業總收入202.6億元，與去年同期相比增長了116.50%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為21億元，同比增長130.79%。其中儲能業務較上年同期增長近370%。

1 動力電池系統

動力電池系統包括電芯、模組和電池包，其銷售構成公司主要收入來源。根據中汽研合格證數據和保 監會交強險數據統計，2019 年上半年中國新能源汽車產銷分別完成 60.9 萬輛和 60.1 萬輛，同比增長 60.1% 和 85.6%，新能源汽車銷量大增帶動電池裝機量上漲；根據中汽研合格證數據，2019 年上半年動力電池裝機總量為 30.0GWh，同比增長近 93.6%，其中公司裝機電量為 13.8GWh。報告期內，公司動力電池系統銷售收入 1,689,180.48 萬元，較上年同期增長 135.01%。公司在新能源汽車鋰離子動力電池領域繼續保持技術和市場優勢，隨著報告期內產能逐漸釋放，銷量持續增長。

2 儲能系統

報告期內，公司儲能系統銷售收入為 23,991.31 萬元，較上年同期增長 369.55%。公司加強研發投入和市場推廣，拓展與產業鏈上下游公司合資合作，持續增強在儲能領域的技術和市場儲備，儲能市場布局及推廣開始取得成效。

3 鋰電池材料

報告期內，公司鋰電池材料銷售收入為 230,898.62 萬元，較去年同期增長 32.14%。鋰電池材料銷售收入快速增長主要受益于市場需求旺盛及公司新建產能投產。報告期內，公司進一步加大在鋰電池材料回收及生產領域的布局，通過控股子公司投資建設正極材料產業園、與格林美和青山集團等公司合作在印尼設立濕法鎳冶煉廠。

02 企業分析

寧德時代怎么成長起來的，現在是一家什么樣的公司？

脫胎于ATL，受益國內新能源車市場發展迅速成長

寧德時代的發展可以分為三個重要階段

起家：脫胎于ATL，從一個部門發展成一家動力電池公司。1999年，新能源科技有限公司（以下簡稱“ATL”）在香港注冊成立，定位于尺寸靈活、自動化成熟度較低的聚合物軟包電池。2001年，ATL進入蘋果供應鏈，并且逐步成為第一大供應商，奠定其在消費電池龍頭地位。2008年，ATL投資15億美元在寧德建立工廠，動力電池業務是其中一個部門。2011年，為滿足國家對動力電池公司股比要求，ATL將動力電池事業部獨立出來，成立了寧德時代新能源科技有限公司（以下簡稱“CATL”），經過反復的股權整合成為純中資企業，高管大都來自ATL。

成長：與寶馬合作開發，技術開發和生產制造能力大幅提升。與松下、LG化學、三星SDI等國際電池巨頭一樣，寧德時代承接ATL在消費電池領域積累的技術和生產制造經驗，在動力電池這一新領域迅速成長。2012年，華晨寶馬為開發首款電動車“之諾1E”，在國內遴選電池供應商，寧德時代得益于ATL與蘋果的合作經驗與寶馬開始接觸。華晨寶馬向寧德時代提交了800多頁的動力電池系統需求規格書，寧德時代作為一家成立不久的電池企業，接受挑戰并且成功完成開發。與華晨寶馬合作之后，寧德時代走完了動力電池研發、設計、開發、認證、測試的全流程，成為當時唯一一家進入跨國汽車企業動力電池供應鏈的中國企業，也為它后續的發展積累了經驗、品牌背書。

崛起：受益國內新能源車市場發展，逐步確立全球動力電池龍頭地位。2014年開始，國家對新能源車行業包括直接補貼在內的支持政策落地，驅動國內新能源車進入快速發展通道。新能源車銷量的增長帶來動力電池需求量的大幅增加。國內廣大的市場給予寧德時代足夠多的試錯迭代機會，公司借此得以快速崛起。從出貨量看，寧德時代從2017年開始，動力電池裝機量開始反超松下，躍居全球第一。從客戶結構看，國內商用車龍頭宇通，乘用車龍頭主機廠上汽、廣汽、吉利，造車新勢力蔚來、威馬等均與公司深度合作，海外客戶方面，公司與寶馬合作關系深遠，成為大眾MEB平臺主要供應商之一，并且與戴姆勒、豐田、本田、沃爾沃等車企達成合作。

公司核心高管產業經驗豐富，多次股權激勵將高管利益與公司綁定

核心高管大部分來自ATL，產業經驗豐富。公司三位創始人為曾毓群、李平、黃世霖。曾毓群為公司董事長兼實際控制人。公司核心高管大部分為相關技術專業背景出身，擁有在ATL的工作經驗，并且仍在公司擔任要職。

上市前后公司推行了三次股權激勵，將高管以及核心骨干與公司利益深度綁定。人才是高端制造行業公司的核心競爭力，因此穩定的高管團隊也是公司穩健發展的重要保障。公司分別在2015年、2018年、2019年實行了三次較大規模的股權激勵，面向的激勵對象從公司董事到技術業務人員，激勵人數分別達到135人、1776人、3838人。根據18年與19年的股權激勵方案，限制性股票的解禁條件主要考核公司收入，且目標并不激進，因此我們認為股權激勵主要目的是將高管與核心骨干與公司利益深度綁定。

縱向一體化布局控成本，產能快速擴張、成立合資公司鞏固龍頭地位

公司通過縱向一體化布局控制成本，打造輕資產模式。

1）上游資源：2018年公司參股北美鋰業43.59%股權布局碳酸鋰，與嘉能可達成戰略合作協議保障鈷資源供應；

2）中游材料：

i.正極材料：控股廣東邦普，布局前驅體和電池回收，提供原材料交由正極材料企業代工。同時，公司2019年4月25日公告（編號：2019-026）將投資不超過91.3億元自建正極材料產能10萬噸；

ii.電解液：認證鋰鹽，提供配方，以招標形式采購；

iii.隔膜：招標采購基膜，然后交由東莞卓高進行涂覆。

公司縱向一體化布局后，通過“自主開發+采購基礎原料+支付合作廠商加工費用”的方式，最大程度將利潤掌握在自己手里，同時避免了多線布局導致的資產加重風險。

擴產能助力客戶開拓，與車企成立合資公司提前鎖定未來需求。公司目前有寧德、青海、溧陽三個生產基地。根據高工鋰電數據，截至19Q2，公司季度產能達到10GWh，年化40GWh。2019年6月25日，公司公告（編號：2019-040）將歐洲工廠投資額從原計劃的2.4億歐元提升至18億歐元，我們預計對應的電池產能約30GWh。由于供應穩定性和規模是主機廠選擇供應商的重要考慮因素，因此公司擴建產能尤其是海外建設的產能，將助力公司進一步開拓客戶。此外，公司自2018年6月起，先后與上汽、東風、廣汽、吉利、一汽成立合資公司，上汽和東風的合資工廠產能分別為36GWh和9.6GWh，以A級純電動乘用車單車平均帶電量50KWh測算，分別對應72萬輛和19.2萬輛整車的產能。我們認為合資公司的意義一方面是降低公司新建產能的資金壓力，另一方面在于提前鎖定車企未來電池需求。

公司歷史收入和歸母凈利潤呈高增長

動力電池和鋰電材料齊發力，公司2015-2018 CAGR高達142%。公司主營業務包括動力電池系統、儲能系統和鋰電材料，從收入構成看，動力電池系統和鋰電材料是收入的主要貢獻力量，2018年，兩大業務收入占比分別達到82.79%和12.43%。公司的收入自14年以來呈現逐年高增長態勢，2015-2018CAGR高達142%。分拆來看，動力電池雖然單價逐年下降，但是銷量增速高于降價速度，因而收入仍有較高增速。鋰電材料包括三元前驅體和回收鈷原材料，其出貨量在17年出現較大增長，單價受鈷金屬單價影響有所波動，整體收入也是遞增態勢。

動力電池產品成本控制能力強，歷史毛利率均值在35%以上。公司動力電池單價從2014年的2.89元/Wh下降到2018年的1.15元/Wh，降幅達60%，單位成本從2.20元/Wh下降到0.76元/Wh，降幅達65%。公司動力電池14-18年的毛利率均值為35.86%，18年毛利率34.10%，顯著高于國內其他競爭對手。除了原材料成本下降，我們認為公司通過技術改造實現自動化水平、生產效率以及產品能量密度提升是重要降本原因。以每kWh產品用電量看，公司從15年的49.83度降低到18年的24.85度。從產品能量密度看，公司15年pack后平均能量密度低于120Wh/kg，18年已經提升至150-160Wh/kg。

公司過去4年歸母凈利潤年均復合增速181%，高于收入增速。公司14-18年綜合凈利率與毛利率走勢基本一致，整體呈上升趨勢公司，費用率穩步向下趨勢。其中，銷售費用中重要組成部分為售后綜合服務費，公司 2014-2015 年動力電池系統、儲能系統產品按照對外銷售收入5%計提售后綜合服務費，從 2016 年起變更為按照3%計提。我們將研發費用從管理費用中分拆出來看，研發費用規模逐年提升，研發費用占收入的比例相對穩定（2014年由于缺乏數據沒有分拆出來）。財務費用率下降趨勢明顯，我們認為跟公司的經營現金流改善，且融資渠道不依賴單一債務融資有關。